Le 24 mars 2026, François Villeroy de Galhau monte à la tribune pour ses derniers résultats annuels en tant que gouverneur de la Banque de France. Il annonce un bénéfice net de 8,1 milliards d'euros pour 2025, après une perte record de 7,7 milliards en 2024. La salle retient l'information. Elle aurait dû retenir l'autre.
Depuis juillet 2025 et jusqu'en janvier 2026, la Banque de France a vendu la totalité de ses 129 tonnes d'or stockées à la Réserve fédérale américaine de New York. Elle les a rachetées en Europe. Vingt-six opérations distinctes. 12,8 milliards d'euros de plus-value générée. Et au bout du compte, 2 437 tonnes d'or françaises désormais stockées exclusivement à Paris, dans un coffre-fort situé à 27 mètres sous terre.
L'explication officielle est simple et propre. La Banque de France souhaite depuis 2005 moderniser ses barres d'or en les refondant pour atteindre un niveau de pureté supérieur à 99,5%, conforme aux standards actuels du marché. Ce travail se fait habituellement en Suisse. Mais le métal stocké à New York ne pouvait pas y être fondu sur place. Le transporter par bateau jusqu'en Europe représentait un coût logistique jugé prohibitif. Alors la banque centrale a vendu l'or américain et acheté l'équivalent en or européen, de meilleure qualité.
C'est exact. C'est aussi incomplet. Car cette opération se déroule entre juillet 2025 et janvier 2026, précisément au moment où la question de la sécurité des réserves européennes à New York devient un sujet politique en Allemagne, en Italie et dans toute l'Union européenne. La Banque de France dit que le calendrier est une coïncidence. Il faudra s'en contenter.
La Souterraine et la Fed, deux visions de la sécurité
La France est aujourd'hui dans une situation singulière parmi les grandes puissances économiques. Elle détient 2 437 tonnes d'or, ce qui en fait la quatrième réserve mondiale selon les données du Conseil mondial de l'or, derrière les États-Unis, l'Allemagne et l'Italie. Mais contrairement à ses pairs européens, l'intégralité de ce stock se trouve désormais à Paris.
Le coffre-fort surnommé "la Souterraine" est situé 27 mètres sous le siège de la Banque de France, dans le premier arrondissement de Paris. Ce métal vaut environ 250 milliards d'euros aux prix de septembre 2025 selon les données compilées par vie-publique.fr, contre 87,8 milliards en 2018. La hausse a été mécanique, sans achat supplémentaire, portée par un prix de l'once qui dépassait 3 600 euros à la mi-décembre 2025 et atteignait un cours moyen annuel record de 3 431 dollars en 2025 selon le World Gold Council. Le métal a enregistré 53 nouveaux records historiques au cours de cette seule année.
Par contraste, la Réserve fédérale de New York, dans ses sous-sols de Manhattan, stocke encore environ 6 300 tonnes d'or appartenant à plus de 30 banques centrales étrangères selon les données disponibles pour 2024. C'est la plus grande concentration d'or souverain au monde. L'Allemagne y conserve encore 1 236 tonnes, soit 37% de ses réserves. L'Italie y laisse 43% des siennes. La France, elle, avait maintenu un résidu de 129 tonnes dans ce système, représentant 5% de son total, héritage d'un cycle jamais vraiment terminé.
Ce 5% n'était pas anodin. Il représentait l'héritage d'un processus amorcé en 2013, quand la Banque de France avait rapatrié plus de 220 tonnes stockées au Royaume-Uni, aux États-Unis et dans des pays africains. Ce mouvement, achevé entre 2013 et 2016, avait laissé un résidu à Manhattan. Un audit interne mené en 2024 a recommandé de le finaliser. Ce qui a suivi appartient autant à la comptabilité qu'à la géopolitique.
Vingt-six opérations et 12,8 milliards, la mécanique d'un désengagement
L'opération est simple dans son principe, complexe dans son exécution. Entre juillet 2025 et janvier 2026, la Banque de France a réalisé vingt-six transactions distinctes. Elle a vendu ses 129 tonnes d'or américain sur le marché, puis racheté une quantité équivalente en lingots européens de haute pureté. Le volume total des réserves est resté inchangé à 2 437 tonnes. Seule la localisation a changé. L'or est maintenant à Paris, plus à New York.
Le gain comptable est mécanique. L'or français était enregistré dans les livres de la Banque de France à ses coûts historiques d'acquisition, c'est-à-dire les prix d'achat des décennies passées, très inférieurs aux cours actuels. La vente a donc fait apparaître une plus-value de 12,8 milliards d'euros, ventilée sur deux exercices. 11 milliards imputés à 2025, 1,8 milliard à 2026. Ce bénéfice comptable a permis à la Banque de France d'afficher 8,1 milliards de bénéfice net pour 2025, après avoir absorbé 15,3 milliards de pertes monétaires liées au cycle des taux BCE, elles-mêmes causées par l'asymétrie entre des actifs acquis à taux bas et des dépôts rémunérés au taux directeur élevé.
Sans l'opération sur l'or, le compte de résultat 2025 aurait été déficitaire pour la troisième année consécutive.
D'ailleurs, la Banque de France dispose encore de 134 tonnes supplémentaires à Paris, principalement de vieilles barres et pièces à remettre aux normes de pureté d'ici 2028. Un nouveau cycle de refonte et de reclassement comptable est donc déjà programmé. Ce que la Cour des comptes avait critiqué en 2012 mérite d'être gardé en mémoire. Dans son rapport annuel, elle avait estimé que le programme de vente de 600 tonnes entre 2004 et 2009 pour 8 milliards d'euros n'était "pas aussi satisfaisant que prévu", la hausse du cours ayant rendu l'opération coûteuse en termes d'opportunité. L'histoire des stocks aurifères français est jalonnée de décisions dont les conséquences n'apparaissent qu'à retardement.
Le temps long des réserves, ou comment l'or voyage par décennie
Comprendre cette opération implique de comprendre la temporalité de l'or souverain. Les réserves aurifères des banques centrales n'obéissent pas aux cycles trimestriels des marchés financiers. Elles s'inscrivent dans le temps long de la géopolitique et de la confiance institutionnelle.
La présence de l'or français à New York remontait à l'architecture de Bretton Woods en 1944, quand les États-Unis étaient la seule puissance économique occidentale intacte après la guerre. Stocker son or à New York, c'était aussi pouvoir le convertir facilement en dollars, devise de référence mondiale. Charles de Gaulle avait rompu avec cette logique dans les années 1960, rapatriant massivement l'or français et forçant les États-Unis à reconnaître les limites du système de changes fixes. La France disposait alors de 4 000 tonnes.
Le cycle suivant prend des décennies. Les ventes massives de la Banque de France entre 2004 et 2009 réduisent le stock de 600 tonnes. Les rapatriements de 2013-2016 réduisent l'empreinte géographique. L'audit de 2024 recommande le dernier ajustement.
Combien de temps prend un vrai changement de posture sur les réserves souveraines? La Bundesbank a annoncé son programme de rapatriement en 2013, avec pour objectif de ramener 300 tonnes depuis New York et 374 tonnes depuis Paris d'ici 2020. Elle a finalement rapatrié l'essentiel, mais 37% des réserves allemandes restent à Manhattan en 2026. Pendant ce temps, des pays comme la Pologne, la Hongrie, l'Inde ou le Nigeria ont rapatrié leurs stocks plus rapidement et plus complètement. La Pologne est aujourd'hui le premier acheteur souverain d'or au monde sur la période récente, avec 102 tonnes acquises en 2025 selon le World Gold Council, portant ses réserves à 550 tonnes.
Ce temps long a un coût politique. Il laisse des actifs stratégiques sous juridiction étrangère pendant des périodes où la géopolitique peut évoluer radicalement. La question posée aujourd'hui à Berlin et à Rome est exactement celle que Paris a commencé à trancher en 2013. Dix ans plus tard, Paris a fini.
L'équation Trump, les sanctions et la fin d'une confiance implicite
Voilà le cadre dans lequel l'opération de la Banque de France prend tout son sens géopolitique, même si Villeroy de Galhau s'est employé à le nier lors de sa conférence de presse.
Depuis le gel de 300 milliards de dollars de réserves russes par les pays du G7 en 2022, une réalité structurelle a changé. Selon une enquête du World Gold Council publiée en 2023, 68% des banques centrales interrogées déclaraient vouloir conserver leurs réserves d'or sur leur territoire national. Ce chiffre n'existait pas à ce niveau avant la crise ukrainienne. En 2025, cette proportion monte encore. La même enquête, avec 73 réponses et son meilleur taux de participation historique, indique que 95% des banques centrales anticipent une hausse des réserves mondiales d'or dans les 12 prochains mois.
Le retour de Trump au pouvoir en janvier 2025 a intensifié cette tendance de fond. Des économistes allemands de premier rang ont publiquement alerté leurs gouvernements sur les risques liés au maintien d'actifs souverains sous juridiction américaine. L'Association européenne des contribuables a demandé formellement le rapatriement de l'or allemand et italien. Le raisonnement n'est pas conspirationniste. Il est structural. Les États-Unis ont déjà gelé des actifs iraniens après 1979, des avoirs vénézuéliens sous le premier mandat Trump. La Fed est indépendante, mais cette indépendance peut théoriquement être contestée par voie législative. "L'or conserve sa valeur même si quelqu'un coupe l'accès au système financier mondial", a déclaré le gouverneur de la Banque nationale de Pologne, Adam Glapiński, pour expliquer sa politique d'achats massifs.
Les banques centrales mondiales ont acheté 863 tonnes d'or en 2025 selon le World Gold Council, un niveau très supérieur à la moyenne de 473 tonnes enregistrée entre 2010 et 2021. La part de l'or dans les réserves mondiales atteignait environ 25% fin 2025 selon les données préliminaires du FMI compilées par Brookings. Ce n'est plus un actif de diversification. C'est un actif de réassurance souveraine.
La France, dans ce contexte, a bouclé son cycle. Elle est la seule grande économie de l'Union européenne sans or résiduel à New York. Ce n'est peut-être pas une politique. Mais c'est un fait, et les faits ont leur propre langage.
Red Team, les angles morts du récit officiel
Trois questions restent sans réponse satisfaisante dans la communication de la Banque de France.
La chronologie est-elle vraiment fortuite? L'audit interne de 2024 recommande de finaliser le processus sur les 129 tonnes new-yorkaises. Les opérations démarrent en juillet 2025, six mois après le retour de Trump au pouvoir, dans un contexte de tensions transatlantiques marquées. Il est intellectuellement défendable de soutenir que l'audit et le timing sont indépendants des événements politiques. Il est tout aussi défendable de noter que ces vingt-six opérations étalées sur six mois auraient pu commencer n'importe quand depuis 2016, date à laquelle la présence d'or français à New York n'avait plus de justification logistique clairement documentée.
Deuxième angle mort, le coût réel de la mécanique financière. La Banque de France a vendu l'or à un cours très élevé et l'a racheté immédiatement à un cours également très élevé. Elle a ainsi cristallisé une plus-value comptable tout en reconstituant exactement le même stock physique, en payant le prix de marché pour le métal européen. Si le stock avait simplement été conservé, sa valeur comptable aurait augmenté avec la hausse du cours. L'opération a sorti la plus-value dans le compte de résultat, mais elle a aussi réalisé un delta achat-vente sur le marché. La Banque de France n'a pas publié le coût net de cette mécanique, ni le montant précis du spread de marché sur vingt-six transactions représentant une valeur totale de plusieurs dizaines de milliards d'euros.
Troisième question, la gouvernance du bilan. Sans l'opération or, la Banque de France aurait affiché un résultat négatif pour la troisième année consécutive. Utiliser des stocks d'actifs physiques pour équilibrer un compte de résultat affecté par la politique de taux de la BCE crée un précédent dont la répétition mérite attention. Les 134 tonnes restantes à remettre aux normes d'ici 2028 offrent une nouvelle fenêtre comptable identique. Ce n'est pas une anomalie grave prise isolément. Mais le motif se répète, et la Cour des comptes, qui a déjà commenté les ventes de 2004-2009, devrait logiquement examiner ce mécanisme avec précision.
Conséquences stratégiques
La Banque de France a achevé, entre juillet 2025 et janvier 2026, un cycle de souveraineté aurifère que de Gaulle avait initié en 1965 et que Paris n'avait jamais pleinement terminé. L'or français est désormais intégralement à Paris. Ce fait, quelles qu'en soient les motivations officielles, modifie structurellement la posture de la France face aux risques de juridiction étrangère.
Pour les décideurs européens, la leçon est lisible. L'Allemagne maintient 1 236 tonnes à New York, soit environ 164 milliards d'euros aux cours de fin 2025. L'Italie y laisse 43% de ses réserves. Dans un monde où les actifs souverains sont devenus des outils de pression géopolitique, la question de la garde physique de ces réserves n'est plus académique.
Paris a répondu à sa manière. Techniquement. Silencieusement. Avant les autres.
L'or dort sous la rue de la Vrillière depuis des siècles. Depuis janvier 2026, il n'y a plus un gramme d'or français sous Manhattan. Le communiqué dit que c'est pour des raisons de pureté métallurgique. Rien ne l'infirme. Rien non plus ne le prouve entièrement.
La souveraineté ne s'annonce pas en conférence de presse. Elle se lit dans les registres comptables quand personne ne regarde.
Cédric Pellicer